“翻倍股”心动: 2023太烂？救星已来
首都时间3月28日午间，心动公司（2400.HK）发布了2023年全年业绩，海豚君更关注边际变化，因此主要针对下半年业绩展开分析。
具体来看：
1. 老游戏(Game)拉胯，新品难补缺
整体上看，去年下半年业绩不及预期，问题出在游戏(Game)业务。下半年游戏(Game)收入规模只有9.4亿，是近三年最低，同比下滑近30%。虽然下半年有新游《T3》、《火炬之光无限》且热度不低，但挡不住流水贡献最高的《香肠派对》同比下滑。
《香肠派对》的下滑不排除与去年《蛋仔派对》等大DAU休闲游戏(Game)的竞争有关，一方面这两款游戏(Game)的核心玩家重合度较高，另一方面《蛋仔》这种UGC驱动的小游戏(Game)缝合怪，在玩法上也能部分复制《香肠派对》。因此今年(This Year)在《元梦》也上线加入竞争后，我们(We)建议需要谨慎看待《香肠派对》后续的流水趋势。
不过好在1月《出发吧麦芬》在港澳台地区 以外 爆火，1月23日至3月初，iOS+安卓双平台合计流水985万美金。按照这个流水趋势，假设不发生意外运营事故的情况下，海豚君预计全年港澳台地区有望达到国人币5亿以上的流水。国服版计划5月上线，预计半年的运营周期流水规模如果也能达到4亿以上的规模，也就是说仅这一款游戏(Game)可能就可以带来近10亿的增量收入。
再加上表现也不俗的《铃兰之剑》，如果老游戏(Game)假设10-20%的下滑，今年(This Year)游戏(Game)收入仍然可以看到一个不错的增速（海豚君预计40%-50%）。除此之外，也可以关注下《伊瑟重启日》、《心动小镇》的上线计划，这两款游戏(Game)在去年底今年(This Year)初分别拿到了版号。
2. TapTap月活下降，但变现效率提高
TapTap 2023年国内MAU下滑至3581万，同比下滑14%，但相比上半年的3397万，下半年用户流失情况应该已经随着新游戏(Game)的推出而显著回暖，公司透露Q4的MAU已经超过22年同期水平。
虽然月活同比走低，但TapTap在去年全年的广告收入却保持了30%以上的增长，边际上看下半年更是加速至36%。除了行业有回暖外，也侧面反映了公司持续对TapTap的广告转化效率优化，已经有了不错的效果。海豚君认为，TapTap能够高效转化的核心壁垒在于TapTap自身在游戏(Game)行业的特殊地位，这是游戏(Game)开发商认可TapTap广告转化效果并增加投入的关键原因。
TapTap虽然主要靠广告变现，是与游戏(Game)业务不同的商业模式，但背后流量的驱动仍然需要靠心动自研/独家授权的爆款游戏(Game)。因此今年(This Year)初《出发吧麦芬》的热度，不仅会体现到游戏(Game)收入爆发性提升，也会显著反映到TapTap的用户规模上。
3. 自研+TapTap高效变现，驱动毛利率近年来新高
更多的自研游戏(Game)，意味着更少的外部分成。更高的广告转化效率，意味着单位服务器成本上能够创造更多的收入。这两个因素是带动下半年公司整体毛利率提高至63%的核心因素，这已经是近三年来新高的水平。
当然公司近一年本身也在积极做降本，从成本拆分的细项来看，游戏(Game)开发分成、带宽托管费以及渠道佣金的绝对值都在同比下降。
4. 裁员增效，及时淘汰低ROI项目
从2022年开始，公司就在有意降低早两年盲目扩张的员工成本。除了降低平均薪酬福利外，也会及时停运低ROI项目来减少开发人员，比如去年底公司停运了国外上线仅一年的项目《浣熊不高兴(Happy)》。
由于短期还有裁员补偿垫高支出，因此真正体现到财务指标上，还是从2023年开始。2023全年雇员福利开支同比下滑16%，并且伴随着裁员继续推进，研发人员同比减少160人。
而销售费用在上半年刻意控制后，下半年因为上线了三款自研新游，不减反增3%。
虽然增长不多，但也因为老游戏(Game)没撑住收入，使得公司下半年核心主营业务产生经营亏损1.14亿，没能延续上半年的正盈利。不过同比来看因为整体费用绝对值减少，因此亏损幅度也在缩窄。
5. 业绩指标vs市场预期
海豚君观点
虽然有一个比较特殊的TapTap，但心动的逻辑本质上还是产品逻辑。中小游戏(Game)公司都离不开这个枷锁，只有龙头公司，凭借握有可以吃老本的现象级游戏(Game)，以及丰富的长线运营经验，能够保持自身经营相对稳定，投资可以相对长情，但中小公司还是更适合紧贴产品周期找短期的机会。
心动2023年的业绩和年初市场对它的期望来比，其实较差。去年可以说是心动这一轮苦等多年的自研产品小周期，《T3（火力苏打）》和《火炬之光：无限》都是公司以及市场期待值比较高的游戏(Game)，指望出现一款能够接棒《香肠派对》热度的产品。
实际表现上，《T3》不咋地，《火炬之光：无限》还可以，但热度没上升到那么高，谈接棒还是有点距离。年底《铃兰之剑》表现不错，但也属于是预期之中，很难达到《香肠派对》流水规模。但大超预期的是《出发吧麦芬》，出乎意料的火爆。
因此在《麦芬》明牌下，2023年这个烂业绩也就影响不了太多了。但自2月也就是《麦芬》上线一周数据爆量开始，截至目前(Currently)，心动市值已经翻倍，对应24年税后核心主业的经营利润16x（海豚君预计收入在40-45亿元左右，按照60%毛利率，21亿经营费用，20%有效税率），考虑到心动可能并不具备持续多轮产品周期的研发实力和产品储备（目前(Currently)重点自研游戏(Game)储备仅剩2款待发），这个估值说明当下打入的预期已经不算低。
当然短期不排除仍可以随市场情绪继续上抬估值，不过如果要看扎实的向上弹性，还得需要落地看《麦芬》能否进一步稳住流水（短期重点关注5月国服上线之前的流水趋势），可能者是否有新的游戏(Game)提前定档在今年(This Year)，比如《心动小镇》、《伊瑟重启日》。这两款游戏(Game)均已拿到版号，可以关注下电话会管理层对后续pipeline的描述。
以下为具体财报详细点评
01 TapTap：国内MAU下半年有回升，变现效率继续提高去年TapTap国内月活为3581万，上半年因为线下文娱活动回流、公司主动控费减少获客投放，导致MAU剧烈滑坡。如果简单平均一下，下半年3765万，虽然同比仍然下滑，但已经随着新游发布以及公司投放恢复，较上半年的情况有一定回升。
在《铃兰之剑》上线之前，平台的新游活跃度主要靠《T3》和《火炬之光》撑着。同比来看，因为《香肠派对》日活受到竞品的影响，继而也拉低了TapTap月活。
国外TapTap用户流失更显著，按照全年平均值计算，下半年月活几乎腰斩，只有444万，公司解释印度地区因为竞品推出受影响较大，海豚君认为《香肠派对》走弱也脱离不了关系。
由于国外TapTap还未商业化，因此信息服务收入主要来源于国内TapTap平台的游戏(Game)推广收入，还有占比还很小的云玩订阅收入。
2023年下半年信息服务收入6.94亿元，同比加速增长36%。在用户量萎缩的情况下，主要增长动力就来源于游戏(Game)竞争加剧下行业买量成本的上升、自身广告转化效率提高。
下半年游戏(Game)收入仍然较差，还是因为老游戏(Game)拉胯太多。其中流水贡献第一的《香肠派对》，休闲小游戏(Game)等同类竞品的增多，用户活跃度下降，继而流水下滑。而虽然下半年有《T3》、《火炬之光：无限》带来新增流水，但难以补齐老游戏(Game)造成的缺口。
游戏(Game)收入下半年只达成了9.42亿，同比下滑29%。除了当期本来就不好外，22年下半年《香肠派对》改版后的热度还在持续，因此基数也不低，从而加剧了下滑趋势。
细拆到用户及单用户付费情况，影响收入下滑的核心因素是付费用户数大幅减少，主要就是《香肠派对》的玩家流失。
心动目前(Currently)在运营的网站游戏(Game)20款，付费游戏(Game)31款，数量多但商业化能力参差不齐。流水贡献排在前五的游戏(Game)中，年中上线的《火炬之光：无限》国服下半年流水贡献已经冲到了第二名，仅次于《香肠派对》。
其他三款游戏(Game)则基本处于不可逆的夕阳阶段，运营年限都超过3年，如果不做较大的改动，基本处于被动等停服的阶段。
新游戏(Game)中，《火炬》是以赛季制来运营，因此不会存在单一的流水持续下滑情况，在每一个赛季的赛季初都会冲高，适合长期运营。除此之外，年底发布的《铃兰之剑》国服其实反响还不错，但因为11月底发布，因此对这次业绩贡献很小。从七麦数据来看，《铃兰之剑》首月iOS流水4200万元国人币，简单估算下安卓端水平，全年贡献收入3-4亿还是可以期待的。
从目前(Currently)的pipeline来看，自研游戏(Game)中只剩下《伊瑟重启日》和《心动小镇》，《浣熊不高兴(Happy)》在去年11月已经宣布停止运营。目前(Currently)这两款待发游戏(Game)都已经拿到版号，也进行(Carry Out)过测试。虽然《心动小镇》和最初立项的版本有较大修改（阉割），海豚君仍然比较期待它上线后的表现。
但研发速度和研发效率还是心动一个不太可控的因素，这也是海豚君认为中小游戏(Game)公司只能紧贴产品周期找短期投资机会的原因。
去年下半年，心动盈利刚转正了半年，在游戏(Game)收入的拖累下又被打回原形。剔除掉理财、金融资产价值变动确认的损益，核心主业经营亏损1.14亿，亏损率为7%。
在自研游戏(Game)收入占比、广告等信息服务收入占比提升时，会自然(Nature)带动游戏(Game)业务和TapTap业务的毛利率提高。下半年公司整体毛利率提高至63%，这已经是近三年来新高的水平。
除了收入结构的变化，公司近一年本身也在积极降低成本。从成本拆分的细项来看，游戏(Game)开发分成、带宽托管费以及渠道佣金的绝对值都在同比下降。因此游戏(Game)业务、广告业务的毛利率同比2022年均有优化。
鉴于TapTap业务的毛利率已经提高至海豚君之前预期的水平（80%以上），这个也是一般平台公司商业化变现毛利率较好的水平，因此我们(We)认为将来游戏(Game)业务的毛利率提升空间会更大一些。
一般而言，自研游戏(Game)的财报毛利率会高于独家授权游戏(Game)的毛利率（开发者分成较少），但低于非主导分发按净额确认收入的代理游戏(Game)。不过考虑到自研和独占游戏(Game)对TapTap用户拉动有利，心动已经基本将资源倾斜到自研和独占游戏(Game)上来，因此海豚君预计，将来除非有友商的头部大作，否则会继续减少联代的比重。
与此同时，存量游戏(Game)中独家授权游戏(Game)的流水（如RO、香肠）也因为游戏(Game)生命周期衰退，对总营收的贡献继续走低。
那么，随着上线后的自研游戏(Game)贡献更多收入，那么心动的游戏(Game)毛利率也会慢慢的向网易这类基本纯自研的游戏(Game)大公司看齐。目前(Currently)网易手游毛利率稳定在60%以上，心动稳定提升到55%-60%期间还是有希望(Hope)的。
从2022年开始，公司就在有意降低早两年盲目扩张的员工成本。除了降低平均薪酬福利外，也会及时停运低ROI项目来减少开发人员，比如去年底公司停运了国外上线仅一年的项目《浣熊不高兴(Happy)》。
由于短期还有裁员补偿垫高支出，因此真正体现到财务指标上，还是从2023年开始。2023全年雇员福利开支同比下滑16%，并且伴随着裁员继续推进，研发人员同比减少160人。而平均单个员工的薪资水平同比也有一定走低。
销售费用在上半年刻意控制后，下半年因为上线了三款自研新游、两款独代付费游戏(Game)，必要的推广营销少不了，以及对TapTap获客投放适度恢复，因此销售费用略微克制增长了3%。
虽然增长不多，但也因为老游戏(Game)没撑住收入，使得公司下半年核心主营业务产生经营亏损1.14亿，没能延续上半年的正盈利。不过同比来看，因为整体费用绝对值减少，因此亏损幅度也在缩窄。
本文来自微信公众号“长桥海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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